蚂蚁市场中的隐形冠军：公牛集团千亿炼成记

高级分析师｜张辉

优居新媒体&腾讯家居独家专稿

春节过后，很多行业一片哀嚎，但其中却出现了火红的一片天，那就是我大A股！从2月4日以来，沪深两市出现了长达半个月的上升走势，上证综指也第46次站上了3000点上方。

但即使是一片火红中，也仍然有其中最靓的崽，它的名字就叫做公牛集团。

公牛集团在1月16日在上交所上市申购，发行价为59.45元/股，为近两年仅次于养元饮品（603156.SH）的第二高新股发行价（不包括科创板新股），而各家券商在公牛集团上市前研报中给出的估价从83元到126元不等，已经算是很高的估价了，但事实证明券商们还是大大低估了公牛集团上市后的给力程度。

截止21日收盘，公牛集团股价已经上涨211.15%来到184.98元，市值也突破千亿达到1109.88亿，2月20日股价还一度触达193.99元。

2万元能干多大的事儿？

公牛集团实控人阮立平出生在浙江慈溪古窑，慈溪与青岛、顺德并称为中国三大家电生产基地，得益于此家电的配套产业比如插座生意在慈溪自然也很活跃，事实上90年代慈溪就已经成为了全国最大的插座集散地，而阮立平的很多当地亲戚也是在这个行当中谋生。当时已经从武汉水利电力大学毕业进入水电部杭州机械研究所成为工程师的阮立平平时也会用业余时间帮亲戚们做做推销，赚些小钱。

而在这个兼职的过程中，阮立平发现当时的大部分插座质量都不过关，“30个产品能有10个是坏的”，不仅如此，外观简陋、产品同质化、粗制滥造的现象非常普遍，而这与当时插座行业家庭作坊生产脱不开干系。作为销售产品的阮立平自然也被消费者因为质量问题算过回头账，工程师出身的阮立平修个简单的插座自然不在话下，一来二去阮立平既对插座的构造原理一清二楚，也对行业生产的门道、猫腻摸得很明白。

“这插座构造太简单了，我为什么不自己做？”阮立平这样的想法并非心血来潮，阮立平的经商天赋其实在很早之前就已经有所体现，在自己辞职创业前阮立平一边做着工程师，一边卖过猪肝，卖过桃树，甚至连慈溪最早的草莓也是阮立平引进的。

1995年阮立平和弟弟抱着创业的梦想一起从银行贷了2万元，阮立平还辞掉了高大上的工程师工作，开始卖“用不坏”的插座，这一举动在当时既被同事所不能理解，也被偷工减料的同行所耻笑“质量这么好，都用不坏，那产品卖给谁？“但阮立平的想法却不同，他认为诚信才是生意的根本，生意做的长久才是阮立平想要做的生意。

于是阮立平从插座的设计、研发、生产、检测、技术提高等方方面面全方位的改造自己的产品，在外观上阮立平坚持简洁美观的审美，在安全性方面，阮立平采用一体注塑、多加一层塑胶保护，而为了坚守质量这道关，阮立平也坚持不打价格战。

消费者们其实是最精明的，有了公牛这样不骗人的好产品，自然之前那些劣质产品被抛弃也是必然，公牛插座的销量就这样一路扶摇直上，仅仅用了6年时间就成为了行业老大，市占率一度高达60%。

隐形冠军如何炼成？

公牛集团所在的民用电工行业，市场规模四千亿，其中的细分子行业多进入门槛低、低价竞争激烈，市场上充斥着数以万计的小企业，属于比较明显的蚂蚁市场。而公牛集团经过25年的发展从单一插座小厂成长为国内首屈一指的大型民用电工集团，也成为了几个蚂蚁市场上的巨象，这一切都与公牛坚持产品与渠道并重的发展策略密不可分。

目前公牛的主营业务有四项：转换器、墙壁开关、LED照明以及数码配件。其中转换器领域公牛的市占率约为一半，其他同类型公司动力未来市场占比仅为公牛的4.3%，公牛可说的上是当之无愧的行业老大。转换器属于制造业中的快消品，消费者对于这类商品价格敏感度低，产品单价略微上涨即可释放大量利润，属于让人十分眼馋的“现金牛”业务。并且因为公牛高质量的品牌认知已经深入人心，在转换器市场上定价本来就属于中高端，溢价率约为15%，再加上绝对的市占率、SKU最多以及长期践行的单品牌战略，仅此一项业务就缔造了公牛一半多的营收。

公牛的另一项核心业务是墙壁开关，以2018年的数据来估算，公牛的市占率约为23%，排在这个行业的前两名，而前三名的公牛、欧普、德力西三家市占率合计为全行业的63.8%，剩余其他2000多家厂商市占率合计连40%都不到。

公牛从2014年进入的LED市场，则是一个比起转换器、墙开都来大得多得多的市场，保守估计市场规模超过2500亿，加上墙开板块合计规模接近三千亿，年均增速超过10%，这两个板块也是公牛未来依托提升市场集中度所能被期待发力的潜力板块。 

公牛集团所属的民用电工领域，虽然市场规模高达四千亿，但从资本、消费者日常关注度来看，一直都并非处于风口，行业格局分散，且大部分参与者都是国内的中小制造业企业，少数知名企业如飞利浦、施耐德等并未将经营重心放在这些板块，在资源投入、经营效率上也未形成较高门槛。但虽说是如此，民用电工行业的利润率其实却是较高的。

而公牛从品牌发展伊始，就树立了“高端”、“耐用”、“安全”这样的重要标签，进而产生品牌溢价，并且在进入其他细分民用工领域的时候也用同样的策略贯彻始终，逐步提高市场绝对占有率。如此对于产品力长远的精准定位以及始终的战略坚持是公牛发展路上稳健前行的重要原因。但光有稳，不起量也形成不了消费品市场的护城河，于是公牛发展路上的另一个轮子：渠道力就在公牛发展的中后期与产品力一起发挥了1+1>2的重要作用。

说起公牛的渠道，可以说独一无二，公牛在发展之初就既没有选择声势浩大的央视广告投放，也没有选择大幅让利促销，而是在业内率先引入了快消品的布局模式。发动所有业务员鼓动城乡地区的五金店、商超、便利店、文具店等路边小店进货销售，达到一定额度后，免费提供高辨识度的店招，率先占领渠道，而截至目前，公牛的销售终端已超过100万，遍布全国300多个城市。

大家普遍会有一个体会，就是无论是哪个城市走在路上，三不五时就会看到一家公牛的绿色店面，以中国现有14亿人口来估算，平均一个公牛网点的覆盖人数就在1900人左右。而这样店招投放的费用其实仅为广告投入的20%，实际的效果却可以达到广告效果的80%，可以说花了小钱却办成了大事，在这样的背景之下，公牛的销售费用也一直长期低于同行。

另外公牛的经销商体系一直都保持着扁平化，实行买断式销售管理，未完成销售任务所产生的产品与公牛公司无关。在经销方式上，公牛较为强势的转换器业务要求经销商只能专营专销。而截至2018年底，公牛共有2273家经销商，管理制度方面采用优胜略汰，同时保持对新经销商的开发、储备。根据公司招股说明书数据，2018 年新增的经销商年度平均营收为88.7万元，而退出的经销商年度平均营收仅40.2 万元。这样严格的经销商考核、准入制度，既从源头上保证了经销商团队的质量，也保证了公司经营目标的完成。 

另外值得注意的还有，公牛经销商的毛利率约为36%-40%，几乎是与厂家的毛利率持平，这主要是因为公牛品牌的品牌溢价能力使得经销商加价率较高所造成。

而遍布全国的100万个公牛终端网点不仅数量庞大、深度下沉，并且单店的销售额也呈现出逐年提升的趋势。这样始终正向的经销商利益匹配上海量的规模，再加上公牛持续的产品力优势，为公牛的发展提供了强大的正向循环动力，同时也为公牛树立了同行难以超越的护城河效应。

拦路虎与神操作

但是也别光看到公牛集团今天在A股市场上的风生水起，其实在最初要上市的时候公牛差点被同行当面拦下。

2018年9月， 证监会公布了公牛集团IPO的招股书申报稿，拟发行不超过6000万股，拟募资48.86亿元，在上交所上市。但也就在这个关键时刻，“公牛”遇上了同省一家企业的10亿巨额创纪录专利侵权索赔，官司拖了一年多，2019年11月，在相关部门的专利宣告无效裁决作出后，诉讼案才有了新的进展：两项专利被宣告无效的当天，对方撤诉。此后，公牛才正式开启了自己的上市之旅。

当然上市之后就是连续的涨停，让券商们大跌眼镜，纷纷加入强烈增持的行列，但与此同时公牛集团却也接连出现了让人看不懂的神操作。

2月6日公牛集团发布的《关于使用部分闲置募集资金暂时补充流动资金的公告》中，称将使用总额的闲置募集资金暂时补充流动资金，使用期限为公司第一届董事会第九次会议审议通过之日起12个月。而这其中，明显将“总额规模”遗漏。

不仅如此，2月12日晚间公牛集团发布了因为数据采集有误予以更正的公告。更正公告中对于“最近十二个月自由资金委托理财的情况”表格里的18个数据中的17个进行了更正。

另外在此前的《第一届董事会第九次会议决议》公告中，公牛集团也出现了标点符号不统一的低级失误，当然还有更神的操作就是在这项决议中后附的签字页采用了手写文段这样少见的形式，并且九个董事的签名，不仅纸面（透背面、带横格）各不相同，而且清晰度迥异，有的甚至糊度堪比偷拍。

对于公牛集团接连的神操作，不少人就质疑原因在于公牛集团的家族企业属性。公牛集团在上市前，实控人阮立平、阮学平兄弟通过直接和间接方式，合计持股比例高达95.88%。此外其三个姐妹阮亚平、阮小平、阮幼平通过凝晖投资持有公牛集团0.75%的股份。

并且和其他绝大多数公司不同，公牛集团的实际控制人阮立平、阮学平兄弟二人在公牛集团的股份完全相同，不但各直接持有公牛集团17.938%的股份，并且分别持有良机实业各50%的股份，而良机实业持有公牛集团60%的股份。

2017年阮立平、阮学平分别转让股份给高瓴道盈、晓舟投资、伯韦投资、齐源宝、孙荣飞、穗元投资和凝晖投资，引入社会资本。而即便是这样，IPO后，阮立平、阮学平兄弟二人持股比例仍有86.288%，仍是公牛集团的实控人，公牛集团也仍然是一个100%的家族企业。

如前文所述，公牛在过往25年的发展历程中依托产品力和渠道力双轮驱动复合式发展，成为了蚂蚁市场中的巨象，建立了短时间难以逾越的企业护城河，但公司接轨现代资本市场后，也暴露出了公司管理现代化不足、家族式企业管理层老化的问题，如何在日后透明化信息披露的压力下，加大人才流动力度，建立分享机制，完善企业管理也许将会是公牛集团市值千亿以后的首个挑战。