研报 |市值超千亿的东方雨虹 还远未到天花板？！

1、东方雨虹是谁？

1996年，现任董事长李卫国还在长沙做建筑防水的生意，在一次来北京参加防水行业研讨会时，听到毛主席纪念堂漏水的事儿，同年李卫国下定决心把纪念堂的漏水问题给修缮好。结果到项目完成李卫国一算账，才发现不仅之前创业积累的200多万都投入了进去，还欠了十几万，这是李卫国没有想到的，但这些并没有让他一蹶不振，这个项目之后，李卫国的民营企业靠影响力打开了在北京的市场，1998年公司中标了中央18座储备粮库防水建设工程，同年东方雨虹在北京成立。

此后，东方雨虹可谓顺风顺水，2001年，中国申奥成功，李卫国嗅到了巨大商机，专门成立了奥运会防水工程小组，耗费3000万引进了美国阿迪集团的生产设备；2004年公司中标了奥运23个场馆（一共27个）及首都机场防水项目的包工包料。也是从这年开始，东方雨虹在规模上稳居行业第一，远超同行。

2008年，东方雨虹一举上市，在这之后的几年时间，东方雨虹是中国唯一从事防水解决方案的上市公司。

（来源：东方雨虹招股说明书）

当然，拿下工程大单不仅仅是因为毛主席纪念堂的成功案例做表率，背后是东方雨虹的产品力做支撑。

在当时，建筑防水材料行业整体水平不高，市场上大量企业生产工艺落后，产品质量不佳。东方雨虹树立了“开发高品质产品、面向中高端市场”的产品发展策略，并且始终贯彻坚持。在当时无序的市场竞争中，东方雨虹确立的竞争策略是“比大企业反应快，比小企业有品牌效应”。高品质产品为公司赢得了口碑，打响了品牌。

2、迅速扩张

在北京市场站稳脚后，公司开始向全国渗透，拓展全国的销售网络，在全国各地建设生产基地。到2011年末，公司在全国的生产产能布局基本完成，形成北京顺义、上海金山、湖南岳阳、辽宁锦州、广东惠州、云南昆明、江苏徐州和山东德州八大生产基地。目前，公司在华北、华东、东北、华中、华南、西北、西南等地区均已建立生产物流研发基地。

2018年，公司在安徽芜湖、青岛莱西、杭州建德、河南濮阳投资建设的生产基地相继投产，目前仍有新的生产基地处于建设中。反映到现金流上，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金大幅攀升。

3、以防水为主业多元业务延伸

在建筑防水材料领域做到老大后，东方雨虹开始将业务延伸至其他相关的建筑材料领域。通过并购、投资的方式进入了非织造布、节能保温材料、砂浆、建筑涂料等领域。

目前，公司开辟出以建筑防水为基础，以民用建材、节能保温、特种砂浆、建筑涂料、非织造布、建筑修缮为延伸的建筑建材综合“1+6”系统服务体系。

1、主营业务

（图片来源：雪球）

（图片来源：雪球）

从产品的收入结构来看，51.69%的营业收入来自防水卷材，但最近10年，占比有所下降。防水涂料占收入比例较稳定，27.67%。工程施工业务占比15.2%，整体呈上升趋势。其他主营业务占比5.08%。可以看出，公司的主营地区还是国内，其他地区的业绩占比几乎可以不计入。从行业角度来看，防水材料的销售最多，占到了79.37%，同样的毛利也最高；防水工程施工占比依旧是15.2%。

2、行业地位

（图片来源：雪球）

上述表格可以看到，从公司2020年披露的报表来看，其净利润在建筑材料商是最高的。而目前我国的防水行业市场规模在1500~2000亿之间，东方雨虹目前市占率大概是13~14%。

从整体行业来看，国内建筑防水行业集中度较低，市场较为分散、竞争不够规范。大多数防水企业规模小、技术水平及生产工艺落后，落后产能过剩，行业环保问题突出，市场充斥假冒伪劣、非标产品。近年来，随着打假质检力度加大、环保政策趋严、安全生产要求提高等一系列产业政策的逐渐实施，提高了行业的准入门槛，同时下游客户对防水产品品质要求不断提高，大型防水企业的竞争力逐步增强，市场集中度逐年上升，并逐步向龙头企业聚拢。

3、业绩增长

可以看出，公司过去10年的销售毛利率虽有波动，但销售始终保持了稳定的增长，表明公司经营相对稳健。而净利率在2020年达到了新高，非但没有受到疫情影响，还逆势增长。综合来看，全年业绩同比增长50%~80%，公司四季度归母净利润同比高增93.80%~217.83%，业绩超预期增长。具体分析如下：

⑴、公司经营情况良好、销量增加，四季度净利润较三季度进一步高速增长。随着疫情得到有效控制，公司生产经营逐步恢复到正常状态并呈现良好的发展态势，公司产品销量与去年同期相比有所增长，确保了公司年度经营目标的实现；

⑵、原材料价格下降导致公司毛利率上升。直接材料成本占卷材、涂料成本的九成。沥青、聚酯胎基、SBS 改性剂、乳液是公司直接材料的主要构成部分。2019 年Q1~Q4 全国SBS 改性沥青均价分别同比下降8.1%、32.5%、22.0%、21.2%。公司原材料、库存商品等发出时采用加权平均法计价，原材料价格波动在成本中的体现有所滞后。因此原材料价格下降在近期的财务数据中开始体现；

⑶、成本费用管控良好，总成本摊薄。公司在营业收入同比增长的同时进一步加强成本费用管控，总成本费用有一定的摊薄；

⑷、公司注重高质量发展，前三季经营活动现金流改善的趋势有望延续。今年前三季，公司经营活动现金净流量从去年同期的-20.5 亿元上升到-9.1 亿元；第三季度从去年同期的-8.9 亿元上升到-5.5 亿元。2018 年以来，公司将经营策略调整为“高质量健康发展”，更加注重经营质量提升，加强应收账款管理，把风险管控放在首要位置，以推动公司高质量、可持续健康发展。

4、分红情况

该股自上市以来累计分红 12 次，累计分红金额为23.4亿元，累计分红率达23.87%

（根据东方雨虹财报整理）

从上面表格可以看出，公司上市后，虽然现金流一直不太好，但一直坚持每年分红。

东方雨虹能在李卫国倾家荡产免费去修缮伟人纪念堂的时候，其发展的格局与企图心，就已经不是当年所有竞争对手能企及的了，这也是国内A股上市公司比较明显的特点，即“一把手文化”，雨虹发展多年，其执行力和狼性都非常明显，且李卫国凭借经营能力和独特的人格魅力，吸引到了众多一流的人才，舍得分钱、让团队去闯，使得企业在上市13年以后一直保持稳健的增长，将名不见经传的小品类小企业，运作成市值上千亿的帝国，不仅考验一把手的格局，考验的更是整个公司的运作能力，刚好东方雨虹全部具备。

四大核心竞争力

1、护城河：既宽又深

我们从报表中看到，东方雨虹新扩展的产能占比达到了净资产的40%多，如何将这些产品销售出去，这是外界普遍提出的质疑。但随着我们对企业的深入了解就会发现，这家企业拥有非常强的核心竞争力。

首先是品牌和其服务能力。前面提到，根据中国产业信息网的数据显示，2019年公司在国内防水材料行业的市场占有率为12%，将近是第二名的四倍，相当于第二名到第九名市场份额的总和。也就是说，在防水材料领域东方雨虹是没有争议的龙头。之所以有如此大的占有率，反应到内因是品牌力的体现。

在2020年，公司不仅被评为中国建筑防水协会理事会会长单位、公司先后上榜“最值得投资者信任的上市公司30强”、“2019年中国品牌价值评价信息榜”等；再比如，公司旗下品牌东方雨虹（建筑防水）、卧牛山（节能保温）、德爱威（建筑涂料）、华砂（瓷砖胶）均入选了2018-2019年度中国房地产开发企业500强的首选品牌。

除此之外，公司把服务做到了极致。

众所周知，防水作为典型的“三分材料、七分施工”的行业，极其考验公司的系统服务能力。尤其像一些重点的基建工程项目，为了赶进度节假日、夜间都需要施工，因此东方雨虹在客户服务上塑造了良好的形象。尤其对于外资品牌来说，很难做到没日没夜的施工赶进度，更难做到随叫随到。

2、研发和产品优势

值得一提的是，我国防水行业首个“国家重点实验室”就落户在东方雨虹，由此可见公司在研发领域的巨大优势。截至目前，东方雨虹拥有4位工程院院士、7位国际知名科学家、25名技术带头人。

产品层面，目前东方雨虹的建筑防水材料共有200余个细分品种，1000多种规格、型号，而行业第二名只有100多种。这就导致，在很多应用场景下，只有东方雨虹才有相应的产品去支撑它，满足客户相应的特殊性需求，为承揽各类建筑防水业务打下坚实基础。

也正因为此，东方雨虹才有转型建筑建材系统服务商的底气！

3、渠道和客户资源

目前，东方雨虹是直销和渠道相结合的销售网络。

以直销网络为例，公司先后与多家全国性房地产企业签订了战略性合作协议或长期供货协议，这样一来既有利于双方合作的长期稳定，也有利于增进和巩固信任。在这样的情况下，公司的经营业绩可以得到稳定的提高。

另外，由于这些客户既是防水产品的目标客户，同时也是建筑涂料、建筑修缮、特种砂浆等产品的目标客户。因此，公司凭借手里掌握着客户资源数量，尤其是实力雄厚的大客户，将极大降低产品的渗透难度。

这就意味着，公司其他新业务能够实现快速放量。

4、产能布局和成本优势

与水泥相似，防水产品对运输半径有着严格的要求。目前，东方雨虹拥有28个生产基地，覆盖了华北、华东、东北、华中、华南、西北等地区，产能分布广泛合理，运输半径已经缩短至300公里，因此，在满足客户多样化需求和全国性的供货要求上，公司具备其他竞争对手无可比拟的优势。

总的来讲，与竞争对手相比，东方雨虹的产品不仅质量更好，而且服务也更好。另外，公司的产能更高、单位成本更低。而且，由于生产基地遍布全国各大主要销售区域，因此运输成本也更低。

一、行业空间大，集中度不高

1、建筑防水材料应用广泛

建筑防水材料是建筑功能材料的重要组成部分，在建筑物的表面形成整体防水层，以增强防水或抗渗透的能力，其质量直接影响到建筑物的使用寿命。下游应用领域广泛，包括房屋建筑、高速铁路、高速公路、城市道桥、地铁及城市轨道、机场和水利设施等基础设施建设。

我国传统的防水材料是沥青油毡，随着建筑业发展对防水材料的要求提高，20世纪80年代以来，我国开发出改性沥青防水卷材、高分子防水卷材、防水涂料等新型建筑防水材料，它们逐渐替代传统的防水材料，成为当前市场主流防水产品。

SBS改性沥青卷材、APP改性沥青卷材和自粘改性沥青卷材等高聚物改性沥青卷材均为鼓励推广应用的建筑防水材料，其中SBS改性沥青卷材和APP改性沥青卷材适用于防水等级为一级（特别重要建筑）和二级（重要的和高层、高档的建筑）的屋面工程和地下工程（含地铁）防水。

2、对下游行业议价能力弱

建筑防水材料的原材料主要有沥青、聚醚、聚酯胎基、扩链剂、乳液、MDI和SBS改性剂等，其中石油化工产品占比较大。国际原油价格变动、石油化工产品供需状况会影响到原材料价格。

尤其上游行业比较分散，对上游企业具有一定议价能力。下游是建筑业，受房地产开发和基础设施建设投资的影响较大。故建筑防水行业比较分散，产品差异化程度不高，所以对下游企业的议价能力较弱。

3、行业具有地域性

行业具有一定季节性和地域性。

在北方地区，一季度因为天气寒冷，建筑开工少，是建筑防水材料销售和防水工程施工的淡季；而在南方地区，季节性表现为雨季施工量减少。受运输条件和运输成本的制约，建筑防水材料存在500公里的经济运输半径，因此销售呈现一定地域性。

4、市场空间大，行业较分散

我国建筑防水材料行业进入壁垒不高。过去防水卷材的生产实行许可证制度，但一部分企业未持证生产。2019年9月，建筑防水卷材生产许可证正式取消。进入壁垒低导致市场参与者众多，竞争充分。2018年，我国防水材料生产企业约2000家，其中获得防水卷材生产许可证的企业有1226家。

小企业及小作坊主要服务于低端市场、区域市场和相对落后地区，规模小，装备简陋，产品档次低，假冒伪劣产品较多，造成市场的无序竞争。

2010年，工信部出台政策，将年产500万平方米以下改性沥青类防水卷材生产线、年产500万平方米以下沥青复合胎柔性防水卷材生产线和年产100万卷以下沥青纸胎油毡生产线纳入淘汰目录。出清了一部分落后产能。

2013年，工信部出台《防水卷材行业准入条件》，新建改性沥青类（含自粘）防水卷材项目单线产能规模不低于1000万平方米/年；新建高分子防水卷材（PVC、TPO）项目单线产能规模不低于300万平方米/年。这项政策提高了行业准入门槛。

从东方雨虹过去十几年的表现来看，这是一家非常有潜力且低调的公司，从上市之初的17.33元，已经翻了3倍之多，更有人预测，其市值将在3年内上升到3000亿，虽然这还是个假设，但从其综合能力来看，这个预测或许能够成真，依旧有不少机构对其持看好态度。

2021年，将是东方雨虹大规模扩张的一年，为了进一步抢占市场份额，其80亿元的定增扩产计划已经提上日程，这从其2021年的一季度财报已经看出端倪，虽然可能在短时间内让其现金流更为紧张，但市场依旧纷纷给出了“强烈推荐”的评级，可见对其上市后的表现还是普遍认可的。

2021年东方雨虹还将交出怎样的答卷，我们拭目以待！